安琪酵母增长乏力：应收账款和存货大增 产能扩张后卖不动了

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　　2024年上半年，实现营业收入71.75亿元，同比增长6.86%；实现归母净利润6.91亿元，同比增长3.21%，扣非净利润则下滑了2.5%。

　　在2023年结束持续多年的两位数增长后，今年上半年依然延续低增长，尤其国内市场仅微增0.89%。国内市场需求下降，加上这几年产能增速超过需求增速，导致市场竞争变激烈，甚至对产品售价产生压力。

　　安琪酵母刚刚经历完一轮产能扩张，目前无论是产能、折旧、还是负债都处在高位，未来能否消化新增产能，巨额投入能否转化为净利润，均带有不确定性。

　　收入增长乏力 应收账款和存货大幅增长

　　安琪酵母这份半年报有几个值得注意的点。一是从收入端来看，安琪酵母已经出现增长乏力迹象。2023年公司营业收入增速下滑到5.74%，结束了持续多年的双位数增长，今年上半年延续低增长。

　　收入增速放缓主要原因是国内需求在放缓，2023年贡献65%收入的国内市场营收减少了1.2%，出现历史上首次下滑，今年上半年国内市场收入仅微增0.89%，主要靠国外市场拉动增长。

　　二是在营业收入陷入低增长之际，安琪酵母的收现比在下滑，应收账款和存货则在大幅增长，这显示公司收入质量可能并不高。

　　上半年收现比从上年同期的109.69%下滑至103.16%，应收账款则大幅增长19%至19.62亿元，远超营收增速，这一定程度上说明公司放松了打款政策。

　　从2022年起，安琪酵母产量增速持续大于销量增速，导致存货大幅增长。截至2024年上半年存货达到43.02亿元，同比增长31%。随着存货规模的膨胀，存货周转率在持续下降。安琪酵母的存货中占比最大的是库存商品，其次是原材料。

　　在销售放缓之后，账面的庞大存货及应收账款无疑成了拖累净利润的重要风险因素。2023年安琪酵母的资产减值损失和信用减值损失分别达到3946.67万元、3526.11万元，今年上半年资产减值损失同比增长了75%，信用减值损失增长23%。

　　三是扣非净利润还在下滑。近几年尽管安琪酵母营收仍保持着不错的增速，但是扣非净利润从2021年起就开始负增长，2022年小幅增长5%之后，2023年再次陷入负增长。

　　从2020年以来，安琪酵母营业成本占比大幅提升，从此前的65%左右一举提升至75%以上，影响成本的主要是糖蜜以及固定资产折旧费用。

　　从成本端来看，2021年酵母及衍生品业务成本中糖蜜占比达到37%，是影响成本的关键因素。糖蜜是制糖工行的副产品，产量受气候、农民种植意愿等多种因素制约。糖蜜价格的波动使得安琪酵母的净利润也出现周期性波动。

　　2017年以来，糖蜜价格持续上涨，尤其2020年以来需求增长叠加大宗商品价格上涨导致糖蜜价格也出现大幅上涨，此后一直居高不下。

　　2020年安琪酵母毛利率一度达到34%，而2023年已经跌至24%，下滑了接近10个百分点，扣非净利率则从14%左右降至8%。事实上，为了提升净利润，近几年安琪酵母在持续降低销售费用，2023年相比2020年销售费用率降低了2个百分点。在营业收入降低之后，能否提升净利润，就成了最重要的问题。

　　四是负债压力增大。2024年上半年安琪酵母资产负债率为47.77%，同比提升了3.37个百分点。账面货币资金减少至9.75亿元，短期有息负债则膨胀至41.77亿元，长期借款增至27.81亿元，现金短债比仅为0.23，面临较大的偿债压力。

　　目前安琪酵母还有10.44亿元的在建工程，2023年投资活动净流出17.25亿元，2024年上半年流出8.07亿元，后续还需要资金投入。而由于回款减少，购买商品、接受劳务支付的现金增加，导致上半年经营活动现金流开始净流出。

　　持续扩产能后 净利润何时迎来拐点？

　　对于安琪酵母来说，随着公司增速放缓，以固定资产扩张驱动业绩增长的模式可能走到了尽头。

　　酵母是一个重资产行业，从历史来看，安琪酵母一直靠资本开支驱动业绩增长。在每一轮产能扩张期，固定资产增加带来的折旧费用都会压低毛利率及净利率。随着产能利用率提升，销售规模扩大，公司利润才开始扩大，而利润释放时间一般是2-3年后。

　　从2020年以来，安琪酵母进入新一轮扩产周期。截至2023年固定资产加在建工程达到93.73亿元，相比2020年增长近70%。2023年固定资产折旧等费用达到7.14亿元，固定资产折旧和高企的糖蜜价格共同拉低了安琪酵母的盈利能力。

　　事实上，从2021年起，安琪酵母折旧金额逐年增加，净利润增长基本停滞，已经处在增收不增利的状态。

　　从2020年到2023年，安琪酵母投资活动现金流净额为-69.67亿元，期间经营活动现金流净额为55.78亿元，筹资活动现金流净额为20.71亿元。在此期间，公司股利支付率维持在30%左右，合计分红16.91亿元，仅略高于定增融资金额。经营和筹资活动产生的现金流全都转化成了固定资产。

　　从2019年到2023年，安琪酵母产能增长了43%，从25.8万吨增长到37万吨。公司每年产量与产能基本持平，值得注意的是，从2022年起，安琪酵母销量开始落后产量，2023年产量为37.69万吨，销量则为34.85万吨。2024年上半年产量继续增长11.5%，产销量差距有可能进一步拉大。

　　在很长时间内，安琪酵母的增长建立在国内市场市占率不断提升及国际市场收入快速增长的基础上，而目前安琪酵母在国内市场占有率已经达到55%，近几年国内市场增速明显放缓，增长希望主要寄托在国外市场。在这种情况下，这几年扩张的产能能否得到消化呢？

　　事实上，国内需求下降的同时，市场竞争也变得激烈，导致安琪酵母吨价下滑。据媒体报道，安琪酵母售价出现下滑，一定程度上抵消了糖蜜价格下降的利好。

　　对于安琪酵母来说，最大的悬念是这一轮巨额投入能否转化为净利润？