东吴证券：海外震动或使A股风格变化

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　　摘要

　　本周一全球资本市场暴跌，“1987年黑色星期一”再现。日股领跌全球，一度触发熔断机制，年初以来涨幅基本回吐，亚太股指几乎“无一幸免”。

　　我们认为：

　　1．海外剧烈震荡，过去一段时间存在Carry trade unwind（套息交易平仓），但更主要的是去杠杆的结果。

　　2．由于日美利差收窄，推动日元上升，所以未来carry trade unwind还会继续，也就是说有变卖美元资产，回流日本的压力。

　　3.Carry trade unwind一方面造成了短期美债利率不下降，另一方面造成了以日元计价的日股EPS不增长，影响日本股市表现。

　　4．日本股市表现受压制，可能会使得一部分全球的亚太资金阶段性选择中国资产。

　　5．如果这些全球的亚太资金选择中国资产的话，大概率会选择长期增长潜力的行业，而非高估值的传统行业。

　　6．如果行业有资金净流入的话，那么会进一步推动A股市场风格发生变化。

　　风险提示：1）经济复苏不及预期；2）美联储降降息节奏不及预期；3）地缘政治“黑天鹅”事件影响外资流动。

　　正文一、 海外剧烈震荡，是去杠杆的结果

　　一是围绕着英伟达的去杠杆。今年英伟达迅速跃升为“3万亿美元俱乐部”成员。成为大量机构的重仓对象，如众多家族办公司所言“如果只买一只股票，那就是英伟达”。这也导致市场存有巨大规模的英伟达衍生品。英伟达股价从高位回落的过程中，必然伴随着大量的衍生品平仓。从某种意义上说，这是一个去杠杆的过程。

　　二是围绕着日本股票市场的去杠杆。我们认为日股的剧烈波动不是日元升值的结果，而是日本利率上涨的结果。实际上，包括巴菲特在内的外国投资者投资日股时，主流的操作方式是借入日元买日股。2个月前，日本十年期国债收益率突破1%，创近10年高点，日本央行宣布加息15bp后，十年期国债利率继续上行至1.07%。这就导致原来借日元买日股的投资者选择卖出日股，同时也触发了大量的量化交易策略，造成市场剧烈波动。

　　三是假如过去市场的波动只用carry trade平仓交易解释，有两个现象没办法解释：

　　1）Carry trade平仓的典型操作是卖掉美元资产还日元，然而当前美股的下跌更多是出于衰退交易，我们没有看到carry trade unwind导致的美股非正常下跌。也就是说，当前美股并没有体现出平仓交易的崩盘式下跌。市场担心美国就业市场数据触发萨姆法则，进而引发了美国经济衰退的恐慌情绪，这点从VIX指数的大幅波动也能看出。

　　2）Carry trade平仓的最大主体应该是短期美债，但当前并没有看到一年期、两年期美债遭受大规模抛售。

　　套息交易平仓更多的涉及美元资产与日元的交易，无法解释日股的大幅度下降，甚至单日内消化掉了近一年内涨幅。所以，我们认为过去一段时间有Carry trade平仓交易，但不是最近市场巨幅震荡的主因。

　　二、日美利差收窄，未来还会有Carry Trade Unwind

　　Carry trade unwind在过去已经发生，未来，我们认为还会继续，主要的理由是日元升值。考虑到美联储在下半年将开启降息，而日央行加息，日美利差将会收窄。美日利差收窄的趋势意味着日元将进一步升值，在日元升值过程中，日本金融机构会不断抛售美元资产，回流日本。

　　三、 如果套息交易平仓继续，有什么潜在影响？

　　一，短端美债利率水平可能会居高不下，衰退逻辑进一步被加强。套利交易者借低息日元购买高息资产，1年期和2年期的美债是最主要的投资目标。如果套利交易反向操作继续，短端美债将成为主要抛售对象，这会导致短端美债利率居高不下，甚至上升，从而加剧利率倒挂。

　　二，日股上涨受阻。日本上市公司的主要利润来自海外，日元升值会稀释日企盈利，以日元计价的利润增速会被磨平，EPS增速很可能为0，日股表现也会受到干扰。

　　四、如果日股上涨受阻，对中国股市意味着什么？

　　如果日股短期上涨受阻，一部分全球的亚太资金可能会阶段性切入中国资产。

　　从资金行为本身来看，部分全球的亚太资金只能配置亚太，除了日本市场之外，亚太没有其他市场有足够的资金容量，所以“再平衡”出现的情况，这部分资金还会阶段性选择中国市场。

　　从经济基本面来看，下半年中国名义GDP环比有望向上，也会成为外资阶段性流入的理由。我们认为名义GDP有望环比回升，主要是基于下半年财政支出很可能环比增加。类比2023年财政发力节奏，相比上半年，下半年发力更为明显。今年上半年财政发力也低于历史同期，所以下半年的财政支出将会提速。此背景下，这有助于名义GDP的改善。

　　如果日股行情退潮，且国内名义GDP有环比增加，那么我们认为海外资金会阶段流入中国资产。

　　五、如果外资阶段性回流中国，买什么？

　　行业选择上，还会偏好20年以来的“旧爱”：1）最具有全球竞争力的新能源、汽车；2）无可替代的一般消费，比如食品饮料中的白酒；3）全球最大中产阶级支持的科技互联网。

　　六、如果外资阶段性切入中国资产，行业风格如何演绎？

　　如果外资阶段性流入中国，上半年的极致大盘风格会不会收敛？价值股不一定能够继续跑赢成长股，也不一定能继续跑赢中证500指数。过去两年，中证100指数相对于的累计涨幅已经超过了120%，这种极端风格的表现非常明显。下半年，这种极端演绎或会收敛，中证500和中证1000可能不再跑输中证100。

　　风险提示：1）经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性；2）美联储下降息节奏不及预期：或对A股资金面造成负面影响；3）地缘政治“黑天鹅”事件：影响外资流动。