对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的组合，我们经常会低估专注带来的价值
来源：聪明投资者
在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。
和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。
我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。
其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。
这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。
5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者（ID：Capital-nature）第二次访他，但比我们交流频率更高的投资管理人好像更熟捻。
（2020年11月的采访点击阅读：《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》）
他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。
融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。
90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。
想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。
被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。
复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入资管的衍生品团队，之后因为对商业研究更感兴趣，2009年从量化转投基本面研究，并开始从事投资工作。
2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。
现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。
把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。
巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。
徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家的游戏”。
其实这恰恰是孙子兵法的精髓：就是先胜而后求战，不打无把握的仗。
但人们总是喜欢讲述“以少胜多”“奇兵制胜”的英雄故事，对于行兵作战有板有眼、平平无奇的常胜将军却不常称道。
而我们把投资的时间拉长，这种平淡的、累进的、复利的“徐徐图之”，就是真金白银的持有体感。
跟3年前相比，徐志敏有一以贯之的“不变”。
比如对于风险的理解，他强调“主动承担有价值的风险”。2020年他就写到“投资要聪明的冒险”，跟最近霍华德·马克斯备忘录中再度解读风险的要义异曲同工；
比如自下而上挑选高品质公司，以及组合上保持相对均衡的配置，在这几年极端市场的表现中也十分恪守。
徐志敏说，这几年感受最深也是自己有所进化的两点：
一是做减法，不是什么事都要做；
二是能更坦然地面对世事无常，面对结果的不确定性。
而这几年的经济低迷、景气度低，在徐志敏看来，也是检验优质公司的有利时间窗口。“在熊市能够挣钱的资产，才是真正有价值的资产。”这种认知践行，在难熬的市场中也有正反馈。
两个多小时，我们围绕徐志敏产品组合中近年贡献较大的公司，背后思考逻辑与投资过程，进行了深入交流。
聪明投资者（ID：Capital-nature）将其中部分精彩内容，摘选分享给大家。
聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会
代表作成立以来完整的9个年度，包括今年以来，每一年都超越了。复盘成立以来，尤其过去三年，你觉得做对了哪些事？对哪些事情的认知有了进化？
徐志敏对于持仓品种的认知是一个深化的过程。
过去这几年我感觉自己的进步，可能就在两个方面：
第一个是做减法。我们不是什么事都要做的。
第二个是能更坦然地面对世事无常，面对结果的不确定性。
这两条是过去三四年最大的感受，尤其是做减法。
我们聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会。
（编者注：想起最喜欢查理·芒格的那句话，我能有今天，靠的不是去追求平庸的机会！）
高品质公司是有积累的、有复利的。在高品质的公司上可以反复挣钱，这比把精力撒网更具复利效应。
对于公司品质和价格的考量过程是怎样的？
徐志敏一是要有可持续的ROE；二是生意要有一定的鲁棒性。在面对环境变化的时候，要能保持正常运行的能力，有一定的支配地位。
（编者注：“鲁棒性”，在计算机科学中广泛使用的术语，用于描述一个系统在处理错误、异常或噪声时的稳定性和健壮性。）
但也要审慎地运用这种支配地位。因为不管是跟供应商还是跟客户，合作方式很多，各个环节都有一定的支配地位。
历史上滥用的例子也有很多，比如原来的电器零售行业中，有公司有过这样的情况。
我们也强调品质，或者反过来说，把那些低品质的公司排除。
哪些是高品质的公司，确实没有清晰的公式，但低品质的公司是相对比较容易判断的，后者不值得花时间研究。
你一直是自下而上的选股，行业层面会有哪些考量？看你的重仓股所属的行业分布还是非常广。
徐志敏我们的组合确实比较集中多元。
如果看个股集中度，我们可能比很多同行要集中；但是行业上，我们没有那么集中，比较多元。
这是我们应对回撤的一种方式。
行业集中的胜率会比较难以为继，挑战也会更大。
有没有在投资中运用的一些原则或关键指标？
徐志敏我们是更纯粹的自下而上，努力去找各个细分行业的龙头。
我们喜欢找最具有竞争力的类似于“大拇哥”的龙头，不太喜欢竞争力不相伯仲的龙头。我们也不喜欢龙二、龙三，不喜欢品质下沉。
品质下沉跟信用下沉一样，容易低估它的风险。
从我们过往十多年的投资实践来看，差不多有近一半的投资是失败的，幸运的是我们在成功的投资上通常下手更重。我们当然希望避免失败，但问题是如何在事前辨识不成功的那一半。
我们做了一些探索。我们认为维持一个高品质的组合是一个相对有效的方法。投资就是一系列取舍的组合。
维持高品质的组合并以组合为比较基准，可以滤过那些是似而非的投资机会，也会放弃平庸的机会。不太确定这跟“女儿要富养”是不是有相通之处，总之提高眼界吧（笑）。
其次，我们在研究高品质公司的过程中，会带出产业链条上的其他公司。
举个例子，比如我们研究某拉链龙头公司，就可以带出这家公司的上游公司A，又因为A公司，会发现其他公司。
还有一点很重要，就是在存量经济时代，重塑行业格局是更难的。二三线企业的风险，容易被低估。
没有增量的生意助跑，很难重塑行业格局。抢增量生意和抢别人口袋里的生意难度是两个量级。
当然，对龙头企业的买卖我们不会跟随主流，有些时候我们会高估同行对于波动的忍受力和对于时间的耐心。
借用毛姆的《月亮和六便士》，目标对准月亮，即使迷失也是落在星河之间。
投资的多元化思维
你花了很多时间深入思考投资过程。这种思维从何而来？是数理背景的缘故，还是因为多年来一直观察市场？
徐志敏数理背景确实对我有很大的帮助。我们对于一些在逻辑上不是特别牢靠的结论，天然地就会有本能的警惕，就像对待成功学那样。
当然这种思维也需要强者的加持。卡尼曼、塔勒布的书对我有很大的影响。我自己就持有这些想法，这些智者的背书，会让我们更有信心。
我完全排斥成功学，我相信从失败中学习。
因为成功学有时候会隐匿（一些事情），这些隐匿可能不是故意欺骗，有时候是不由自主的。因为没有一个人愿意把自己的成功归因于运气。
所以，我们会关注那些沉默的反向证据。
投资是一个面对不确定性的行当，重要的是怎么去应对。我们只把自己能做好的这部分努力去做好，接受短期结果就是会充斥着很多不确定性。
在生意场合上，稍微虚张声势一点也能理解，但是对自己不够诚实，对于你自身未来的投资，并不是一个有利的行为。
想起芒格说的，一个人最重要的品质是诚实。他讲的诚实是两个层面：一是要诚实的能力；二是要有诚实的态度。
徐志敏其实在投资这个行当里，能够稍微清醒地认识自己，就能超越80%的人。
最开始产生这种觉悟，是什么时候？
徐志敏：其实读书期间我就有这些观念，但那时候是懵懵懂懂的，也不是特别确认。
后来读了一些塔勒布的文章和书，以及对于同行的一些比较深刻的批判。当时我感觉高度认同，好像自己的一些想法被“诉诸权威”。
其实智者的话，就是那几句，强化了你的信心。
（编者注：就像段永平说自己问过巴菲特，在投资中不可以做的事情是什么。巴菲特回答说：“不做空，不借钱，最重要的是，不要做不懂的东西。”
其实答案他自己也知道，无非就是借巴菲特之口，再强化一次。而这个答案确实也贯穿了段永平投资的原则。）
三把筛子：重要性、可靠性、复利性
你在年初写的一篇文章中提到了2021年投资油气的例子，说很多时候其实并不需要那么精准的判断。这种“深奥的简洁”的思想，如何改善了你的投资流程？
徐志敏我把这个总结为三把筛子，分别是，重要性、可靠性、复利性。
重要性是说，因为大家的时间都非常有限，最好把精力放在重要的地方。
但是如果这些事的可靠性极差，就好比一个再大的数值（重要性）乘以一个趋近于0的数（可靠性），这个事依然不太有价值。
所以有一些事是可以放弃的，尤其是你没法给可靠性赋权的时候。
我们希望能在两者交集的地方去做。
比如说？
徐志敏回到油气。
绝大部分人对油气的投资都是建立在对油价的判断上。
油价确实跟企业价值相关，但是这个相关性指的是长期油价而非短期油价。
你可能会想，如果对短期油价都判断不准，那怎么能判断得了长期油价？但有时候它并不全然如此。
我们判断不了油价走势，不意味着我们对油价没有判断。
只要油价长期并不是很低，比如不是总低于60美金的话，我觉得这个投资就是完全成立的。
其实油价只要在70美金的话，某原油龙头公司的彼时年度利润差不多就有近千亿了。这样的资产在3000亿市值时判断要不要去买它？并不复杂。
我们的判断就是油价不会长期低于60美金，这个判断就足以推动一些投资。
如果你的投资是建立在一系列强假设基础上，比如说五个独立条件同时成立，你会发现miss掉其中一两个也很正常，这也符合概率学。
可能需要把时间拉得比较长才能有这样的判断？
徐志敏我们可以拉长时间，因为那个账算得明白，因此也有耐心。
如果你的投资要建立在五六个条件都必须同时成立的话，这意味着它的可靠性不佳。
但是你如果把条件列为只要它们不同时发生，或者只要不是极其糟糕的事发生，它的可靠性就不会低。
然后你把账算明白了，这个投资就可以下判断了。
三把筛子中，你还说到了复利性。
徐志敏复利性是植根在很多领域的，比如你跟快速成长的人打交道，你会发现自己也自带复利效应。
所以，不管是在生意上，还是在个人的成长上，都要跟成长快的人去打交道，跟他们相识于微末。这种复利的影响非常强大。
当然你也要成长，不能让对方嫌弃（笑）。跟快速成长的人、组织、合作伙伴交往通常自带复利属性。
（编者注：复利经常出现在谈论投资时，但其实它对人生的意义也非凡。巴菲特就是把复利应用最好的人之一，他现在的声誉资产可以说远远超过了他管理的规模。）
投资不需要建立在一系列精确的判断上
关于原油领域的投资，你应该是市场里比较早就买入而且一直拿住的。
很多投资人都说，价格是驱动周期股趋势的重要因素，但我们看到，在过去三四年中，其实油价和原油公司的股价多次背离，不少人就是在这种困惑中离场了。你的感受呢？
徐志敏其实我们对油气资产的认识，也是逐步深化的，当然并没有深化到能判断油价走势。
很多人上来就讲油价判断，其实都没有可讨论的基础。
相比于一些似是而非的观点，我们宁可保持不知道的状态。其实大家都判断不了油价，包括部分宏观议题，有一些判断也没有可靠性。我们索性把更多精力放在可研究的部分。
投资就是一系列取舍的组合，你不断地在做取舍。
你逻辑自洽的话，你也不用管它（油价）阶段涨不涨。
像你当时做的这项投资，一开始就会重仓，还是会慢慢建仓？
徐志敏刚开始我们买的时候也就五六个点，我觉得颗粒度不需要非常细，稍微估算一下也可以。
但是买入之后随着跟踪研究更多，我们对公司业务的认识持续深化。当然，持续深化也不是把它聚焦在油价的判断上。
我们看到它的品质提升，它持续不断的桶油成本下行，还有在海外布局的一个项目，是过去10年来在全球油气市场上最好的发现。
当时还有一个重要的事，很多投资人都没有注意到，这家公司把过去的债基本上还完了。这里的“债”，是指上一轮油价高点收购加拿大公司，把它的桶油成本严重拉高了。
其实牛市的时候，不容易买到好的资产。对于大宗商品，尤其如此。在熊市能够挣钱的资产，才是真正有价值的资产。
所以你后来慢慢地把仓位加到很重。
徐志敏对，到2021年底，我们就加到很高了。
我们看到的是，首先，它成本极具竞争力。在基本卸掉收购包袱之后，更加突出了。
其次，它有全球也许最好的天然气资产，靠近最大消费地——大湾区，这是非常好的资源禀赋。资源禀赋除了开采条件还有储运条件、销售条件。
很多公司的天然气资产或许开采条件好但是储运条件、销售条件不好，很少能兼顾的，尤其是对大体量资源。
这是它的天然优势，它所对接的市场都是非常好的。
所以，资产算算账，公司1000亿的利润是不难的；再算一算分红，那个时候超过10个点的分红收益率，又有至少7个点以上的产量复合增速，而且账上还有很多现金储备。
怎么看这笔投资都是值的。
我觉得它比西方石油值钱多了，巴菲特大幅购买西方石油是在2022年。
而且那个时候公司又被列入了实体清单，美国投资人是要限期卖出的，美国人把投资机会拱手让给我们。
所以，有些时候我们不用去纠结，只要看长了，最终还是会落实到企业的价值创造。
不夸张地说，这家公司就是市场送给我们的一个投资礼物。
能一直拿住，复盘这个过程，还有什么值得总结？
徐志敏如果我们总是纠结于精准的判断，对自己来说其实是一个束缚，这个束缚非常强烈。
不要去纠结的话，你可能会对发展的曲折更有耐受性。
或者，我们承认自己不一定能判断所谓的拐点，只要自己保持一定的水位感可以，对自己的判断不要太苛刻，在研究上可以对自己苛刻一点。
就像统计学上的假阳性、假阴性（注：指测试结果上有，但事实上没有），如果你把贝塔值设得特别高，就会犯这种错误，然后你就会推翻原有的假设，但其实本来也没什么问题。
我们的投资，本质上是要找到强者
当时整个油价很高的时候，你有没有考虑过，可能会对这种原油公司的供给格局造成影响？
徐志敏这个问题很深刻。其实很多时候有些事是很反直觉的，历史上每一轮高油价都意味着巨额资本开支，继而伴随着供给的释放。
我认为这一次油气资产的投资机会是“双碳”（即碳达峰与碳中和）带来的。
这个远景的约束，有效地约束了原油公司的资本开支。
在社会经济的运转中，金融机构对贷款的投放更慎重，董事会也需要被提供更多的证据才会批准。
就像一个投资经理想买一只股票，如果这个股票在“灰名单”中，买入的话要先提供一系列的先决条件，补充几个深度报告，再盖几个章。
那投资经理可能就想：算了，我也没法保证百分比挣钱。其实就这么几个程序性动作就已经严重劣化决策的风险收益特征。
所以，这一轮高油价，全球油气行业资本开支和上一轮高油价相比，差不多只有一半多一点。
这还没有考虑通胀条件。
不同的通胀条件下，相同金额资本开支的强度不一样的，现在的100亿可能只是十年前的六七十亿，我没有找到严肃的数据。
双碳背景就是一个非常反直觉的事情，给我们带来了极好的投资机会。
人很容易人云亦云，因为很难解答，这是一个挑战共识的过程。
很多人认为，今年的新能源车渗透率预计超过40%，但这是流量层面。
其实存量层面，马路上跑的车大部分依然是燃油车，海外更甚。此外乘用车燃油消费只占1/4，近半的石油消费不以燃料形式存在，比如化工原料。
短期它的需求依然受宏观经济主导，但其实供给又被有效地约束住了，这就是非常好的投资条件。总的来说我们审慎的判断欧佩克对油价的控制力增强了。
考察我们的组合，背后的核心主线都是供给约束。泛化的讲，强品牌本身就是另外一种形式的供给约束。
回到重要性、可靠性、复利性三原则。其实需求判断的可靠性通常逊于供给判断的可靠性。后者是经过你的努力，能够相对比较容易去实现的，但需求判断很难。
我们讲GDP，讲宏观，其实讲的都是需求。
讲到双碳，大家还是会习惯自上而下挖掘主题，线性推导地找机会。
徐志敏其实去盯“双碳”，并不是一个很好的切入点。大家把远期的担忧贴现，对近期有利的东西却视而不见。
像双碳带来的这种机会，很多时候我们其实并不太喜欢，除非里面有关键环节，光讲需求这一端的机会是不够的。
对于政府补贴鼓励的，我通常会比较谨慎。
补贴会模糊优劣生之间的差异，而我们的投资，本质上是要找到真正的强者。
所以光伏你不投？
徐志敏历史上我们投过一点。我今年年初投了点电池，到现在就没了。
这种快速的进出是出于什么样的投资考虑？
徐志敏因为那时候便宜，现在倒也不是说贵了，而是我觉得有更好的。
回到原来的说法，投资就是一系列取舍的组合。
在我看来，任何股票都可以卖，不管它有没有给我挣钱，如果有更好的机会，我就会卖掉它。
这也是一种灵活的价值投资。你在投资中会常常讲到风险收益比，具体指标是怎么衡量和运用？
徐志敏资产的获利潜力或者风险报酬比并没有一个可供实践的公式，但也是一种很好的思维方式。
所以我也没有特别明晰地计算过风险收益比。
对我们来说，价格提供了很高的可靠性，它跟认知水平相匹配。
不要被成本约束决策，投资就是取舍
这两年看你重仓股有白酒龙头，比之前买的重。对于公司品质和价格的考量过程是怎样的？
徐志敏其实在酒企上我们陆陆续续挣过一些钱，但回望过去的话，我发现我们对酒的认知是蛮浅薄的。
白酒还是一个很好的生意，但是要有相匹配的价格。
我们买它的时候，正好是消费税传闻盛行的时候。如果你对它的认知更深刻，你就能更理性的评估他。
后来我还是琢磨，像高端白酒这个生意，一是它在中国有社交属性，某种程度上你的货币价值稀释依然会转化为它的名义价值，未来别说是2000块钱，名义价格更高是很正常的。
二是它的消费者教育比较简单，都不需要像可口可乐那样天天投广告教育年轻人，酒局本身就是消费者教育过程。
并非代际差异。
不是说年轻人不喝，等他的职位、身份改变后，他大概率也会喝。所以，生意模式依然是非常好的。
从组合的取舍上来说，我觉得持有它肯定比现金好。
但如果我看到更好的资产，随时都可以卖出，我没有任何执念。
能不能理解成，白酒龙头公司在你的组合里面偏现金属性，你对它并没有每年要有20%收益那么高的诉求？
徐志敏其实有15%就可以了。而且它随时可以被替代掉。
我卖的时候是不看挣没挣钱的，只去比较当下哪个更好。
这对买基金的人来说也特别重要。
徐志敏很多时候我们都会受成本束缚。
成本极大地约束了我们的投资决策。但这可能是成本最高的一个错误观念。
怎么克服呢？
徐志敏：克服确实挺难的。但我有这样一个例子。
比如你有两个账户。甲账户是6块钱买的，乙账户是10块钱买的，现在股票就8块钱，要卖股票的话卖哪个账户？
很多人会卖6块钱的账户，但是转念一想，有差别吗？
其实都是你的账户，都是你的股票，不管你卖哪个账户，需要一笔钱的话，你都是卖相同数量的股票，剩下的你只是分在了一个盈利的账户里面。
不能总陷在回本里面，因为回本都是看后视镜在做投资。
浮亏看上去很难受，大家会觉得只要没兑现好像就没有真的亏损。
徐志敏对，绝大部分人都会受到这个影响，但是其实这个事情是毫无差别的。
作为客户经理受成本束缚我可以理解，因为这里面有代理成本。他跟客户推荐的产品，如果客户走的时候是亏钱，客户会很难受。
但投资人要更独立一些，要更客观地去想这个事。
我们经常会低估专注带来的价值
有没有一家公司或者一个生意，开启了你的价值投资开关？
徐志敏投资是循序渐进的过程，我也在错误中学习。
很多人说，“做对的事，努力把事做对”。但很多时候我们对于哪些是对的事不是那么明晰，但哪些是错的，我们是很清楚的。
把错的事情去掉，就会离对的事情更近一步。
其实没有一个明确的开启开关的过程，但可以举一个对我有影响的例子，一个服装辅料公司。
我们有超过6年的时间是它的核心股东，可以说是全市场在这家公司身上挣钱最多的机构了。
这家公司很小，但对我的影响很大，包括对生意本身和自己的事业，都有很多体会和思考。
第一，它让我感受到了分红（的价值）。分红虽然不起眼，但是时间维度拉长，持续的分红很有价值。
以前在A股市场，大部分人是不看分红的。
第二，公司治理也还不错，经营团队也顺利完成了从一代管理层跨越到二代管理层的衔接。践行了保守的财务文化和相对进取的经营文化。
第三，专注的价值，时间的价值。
深耕一个领域，慢慢积累品牌客户，不断扩展品牌目录。这让我体会到深耕跟狩猎的差异。
在时间尺度上，把这些进步串起来就是非常强的杠杆。
它的ROE也就15%左右，但是它的ROE是长期持续的；持续高分红，复合回报十几个点，虽然不算很耀眼，但是长时间之后的回望“嚯，还是挺惊喜的”。
它让我想明白，有一些生意有自己的价值，如果一直所深耕，受益的天平就会向你倾斜。
最开始怎么去挖掘到的？
徐志敏2012年，我在国泰君安就开始投资它。
我们在时间尺度上经常犯的两个错误：
一个是低估持续积累的价值，一个是低估曲折程度。这有点像复利曲线，初期不易察觉，长期会低估它。比如，公司所积累的客户，会逐渐增加份额。
举个例子，B2B的生意基本上都没有品牌，但是拉链行业的YKK是有品牌的，因为它跟消费者的互动频次很高，顺滑度、色牢度也都有，在这个生意里相对较好。
我对服装生意的理解是要以尽可能小的试错成本去抓取畅销款。而预测畅销款是困难的，最好的方法是应对。
服装行业的SKU天然是多的；版型乘以尺码乘以颜色，SKU就少不了。
但可预测性很差，主打的款式也不一定旺销，不主打的也不一定就滞销。
最理想的方式肯定不是去预测，而是去应对，也就是货放上货架，哪些卖得好能够迅速追单。
这个过程要快，需要全链条的支持，不管是服装、辅料，面料、加工、物流等各个环节。
速度的权重，在新时代下显著地增强了，甚至成了一个举足轻重的因子。当然，拉链品质也不能掉链子。
品质不错+响应速度快，越来越多服装品牌，像是Moncler、CanadaGoose都开始逐渐使用它的产品，虽然初期量很小，但敲门进去之后逐步扩大了份额。
这就是专注地做一件事的意义——时间积累价值。
在利基市场里，这就有护城河了。
徐志敏但要说专注，在我看来，它也是同行衬托。因为很少有人能在20年的时间里就专注在服装辅料上。
我们经常会低估专注带来的价值，把一个生意做透，其实是不小的市场。
投这种公司的时候，你会考虑它的哪些风险？
徐志敏中国是纺织大国，但是现在纺织生意在逐渐外迁，这对它们来说当然是不利的。
当然这家公司也在出海布局，可能早一点点更好。
