桃李面包大幅扩张后销售增长停滞产能利用率一再下降 现金短债比低至0.45仍大金额分红

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　　在净利润连续下滑两年之后，净利润仍未止跌。

　　2023年桃李面包净利润下滑10.29%，营收微增1.08%。无论还是产量还是销量，都停止了增长。而随着新建产能的陆续投产，公司的产能利用率已经下滑至74.32%。

　　近几年，桃李面包一直在“蒙眼狂奔”，不断投资扩产能，但是销售开拓并没有跟上，新增产能不仅没有拉动增长，反而成为业绩的反噬因素。

　　持续投资扩张和高比例分红消耗着公司的现金，2023年账面现金已经低于短期有息负债，开始面临债压力。由于控股股东家族持股比例高，桃李面包一直坚持高比例分红，2023年分红金额甚至高于账面现金。

　　现金短债比低至0.45 仍要大金额分红？

　　2023年桃李面包归母净利润下滑10.29%至5.74亿元，已经低于2018年。营收增速下滑至1.08%，更是创下2012年以来的最低记录。

　　净利润下滑的同时，另一个值得关注的地方是公司账面现金开始低于短债。即使算上交易性金融资产，桃李面包2023年现金也仅为2.04亿元，而公司短期有息负债大增至4.52亿元，现金短债比低至0.45，已经面临较大的偿债压力。

　　近两年桃李面包有息负债一直在暴增，2022年同比增长128%，2023年再度暴增71%，有息负债总额达到11.49亿元。

　　有息负债暴增与公司的产能扩张有关。从2019年开始，桃李面包的固定资产就开始一路狂奔。截至2023年底，固定资产达到36.56亿元，加上在建工程达到44.19亿元，相比2019年增长了143%。

　　2019年桃李面包完成过一次可转债融资，融资净额9.82亿元。2022年又完成了两笔债权融资，总共融资2亿元，票面利率为3.26%。其余融资主要以银行借款为主。2023年其财务费用达到2561.86万元，水涨船高的财务费用已成为公司净利润下滑的原因之一。

　　在不断融资进行资本性投入的同时，桃李面包还在持续高比例分红，2019年到2022年股利支付率超过了82%，大部分净利润被拿来分红。而公司如此“慷慨”，与实控人家族持股比例较高有关。

　　2018年，控股股东吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉、吴学东直接持有桃李面包74.46%的股份，如果再算上上述控股股东的亲属（配偶、妹妹、弟弟、儿媳、弟媳、妹夫等），实控人家族持股比例还要更高。到了2023年，5名实控人仍持有56.36%的股份。

　　从2019年以来，实控人家族就在不断套现。截至目前已经累计减持套现48.5亿元，同时还在大比例质押。截至2月22日，吴学群及其一致行动人持股的28.72%处在质押状态。

　　高比例分红加上持续的资本性支出，导致2019年以来桃李面包现金流整体处在净流出状态，也导致公司账面现金不断减少。

　　在现金短债比已经低于1的情况下，桃李面包2023年依然决定现金分红2.88亿元，现金分红金额远高于账面现金。目前桃李面包众多扩产能项目还未完工，仍需要资金投入。在这种情况下，进行大额分红是否合理呢，会不会影响公司的正常运营？

　　桃李面包蒙眼狂奔之后 产能利用率不断下滑

　　与持续扩张的固定资产形成鲜明对比的是停滞的营收增速，从2019年到2023年桃李面包固定资产增长了137%，营收仅增长不到20%，净利润则减少了16%。这期间面包产量增长了近15%，销量增长了近18%。

　　公司未披露2019年的产能数据，根据此前的债券募集说明书，2019年上半年面包产能为15.66万吨，以此估算全年产能约为31.32万吨，而2023年产能为50.27万吨，增长了60.5%。产能增长幅度超过销量增幅，这造成整体产能利用率下滑至74.32%。

　　截至2023年，桃李面包在建产能高达22.43万吨，全部建成后总产能将达到72.7万吨。以目前的销量增速来看，未来的产能消化是个大问题。

　　事实上，近几年产能利用率下降带来的折旧已经成为拉低毛利率、影响净利润的重要因素。

　　桃李面包之所以拼命超前扩产能与短保面包的商业模式有关。桃李面包采用的是“中央工厂+批发”的模式，对于短保面包来说，保质期及运输距离限制其销售半径，所以扩张的前提就是建厂。

　　在大本营东北、华北市场饱和后，公司的增长很大程度上取决于全国化能否顺利推进。目前来看，在产能大幅扩张之后，销售拓展并没有跟上。直到2023年，不少南方子公司仍处在亏损状态，比如浙江桃李去年亏损2994.48万元，上海桃李亏损3862.75万元。

　　造成桃李面包扩张困难的原因主要有两个，一是短保面包进入门槛低，市场竞争激烈。从2018年以来，食品行业公司纷纷布局短保产品，达利食品推出了“美焙辰”， 宾堡收购了曼可顿在国内的全部4家公司。除此之外，连锁店罗森、全家等也推出了自有烘焙品牌。

　　二是渠道变化，桃李面包并没有自有渠道，其销售渠道主要以大型商超、中心城市的中小超市、便利店终端，以及外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部等为主。近几年在外部环境影响下，线下商超渠道人流量减少，以社区团购、抖音电商为代表的新零售渠道也在分走传统渠道的蛋糕。过于依赖传统渠道的桃李面包自然面临压力。

　　以桃李面包一直大力度拓展的华东市场为例，2023年贡献了20.94亿元的收入，占总收入的比重为31%，但是华东市场毛利率仅为8.41%，远低于22.79%的均值。主要原因就是桃李面包在上海地区面临来自曼可顿的竞争，迟迟无法盈利，只能以亏损换市场。

　　对于桃李面包来说，随着投建项目的投产，公司总产能还在继续膨胀，如果市场拓展迟迟没有进展，公司面临的压力将会越来越大。